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過去兩個(gè)月，貨幣信貸總量經(jīng)歷了明顯的起落。廣義貨幣M2同比增速在1月份 觸及19個(gè)月高位14.0%后于2月份回落至13.3%。新增貸款在1月份飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的2.51萬億元后也大幅回調(diào)至2月份的7,266億元。在總量背 后，我們注意到央行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了一些重要但可能容易被市場(chǎng)忽略的變化，對(duì)理解貨幣政策走向至關(guān)重要。

　　 1．基礎(chǔ)貨幣在經(jīng)歷了較長時(shí)間的下滑后觸底回升。作 為央行資產(chǎn)負(fù)債表中最主要的負(fù)債項(xiàng)目，基礎(chǔ)貨幣從2015年2月開始持續(xù)下降，至11月見底。此后，基礎(chǔ)貨幣再次進(jìn)入擴(kuò)張通道，今年前兩個(gè)月增加了 1.42萬億元（圖表1）。基礎(chǔ)貨幣這一規(guī)模的增長顯然是推動(dòng)M2和信貸擴(kuò)張的主要力量之一。這有別于以銀行年初集中放貸作為主要解釋的流行觀點(diǎn)。基礎(chǔ)貨 幣增長放緩甚至萎縮曾是制約貨幣政策操作的重要因素，導(dǎo)致M2增速多年低于年度目標(biāo)。這一情況似乎正在改變。

　　 2．再貸款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的最主要渠道。在過去，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張主要由央行購買外匯所驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，央行通過上 調(diào)存款準(zhǔn)備金率來沖銷外匯流入的影響，并運(yùn)用再貸款工具（包括公開市場(chǎng)操作）對(duì)流動(dòng)性狀況進(jìn)行微調(diào)。當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)的增長未能彌補(bǔ)外匯資產(chǎn)放緩的影響時(shí)，基礎(chǔ) 貨幣的擴(kuò)張就會(huì)受到拖累。然而，外匯購買與再貸款的角色最近發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。特別地，過去兩個(gè)月央行對(duì)存款性公司債[0.02%]券創(chuàng)紀(jì)錄地激增26萬億元。相當(dāng)于新增貸款的80.3%，抵消外匯流出而有余。這一項(xiàng)目的變化主要是再貸款操作的結(jié)果，不能完全用季節(jié)性因素來解釋。

　　 3．這些變化背后是央行打造并提升了各種再貸款工具。央 行近年推出了一系列新工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。去年10月，央行擴(kuò)大了可接受銀行合格抵押 品范圍，進(jìn)一步加強(qiáng)了再貸款工具。在前兩個(gè)月提供的中央銀行信用中，42%（1.1萬億元）通過公開市場(chǎng)操作投放，主要是逆回購；6.9%（1,790億 元）通過PSL投放，通常用來向政策性銀行提供直接有效的資金支持，以用于基礎(chǔ)設(shè)施投資合棚戶區(qū)改造；25.6%（6,660億元）通過MLF投放，向銀 行提供中期流動(dòng)性。

　　4．政府存款下降是基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的另一重要因素。在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的情況下，基礎(chǔ)貨幣與政府存款（央行第二大負(fù)債項(xiàng)）呈相反方向變動(dòng)。政府存款自2014年底以來在波動(dòng)中下行。不作任何調(diào)整，該項(xiàng)目自基礎(chǔ)貨幣回升以來已下降近1萬億元。盡管過去兩月錄得凈增2,326億元，但政府存款的下降趨勢(shì)可能還會(huì)繼續(xù)。

　　 綜合來看，基礎(chǔ)貨幣投放方式正發(fā)生重要變化。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的影響后，進(jìn)一步確認(rèn)央行國內(nèi)凈資產(chǎn)的增加已超過國外凈資產(chǎn)的減少，進(jìn)而帶動(dòng)基礎(chǔ) 貨幣擴(kuò)張。憑借升級(jí)的再貸款工具，央行擴(kuò)張貨幣總量的能力似乎有所修復(fù)。這或許使得央行在面對(duì)外匯流出時(shí)尚有一定空間適當(dāng)放緩其下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的節(jié)奏， 如果它偏好這樣做的話。

　　 從以外匯占款轉(zhuǎn)向以再貸款為支撐發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，其乘數(shù)效應(yīng)似乎更大，并可為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供更直接有效的支持。